Ein Hotel kann auf Basis des Preises pro Zimmer attraktiv erscheinen und dennoch nach der Übernahme einen Wertverlust verursachen. Der Grund dafür ist einfach: Die Zimmer sind nicht die Investition. Cashflow, Marktposition, Betriebsmodell, Kapitalbedarf und die Fähigkeit zur Leistungssteigerung – das ist die Investition. Um die Wertigkeit einer Hotelakquisition richtig einschätzen zu können, müssen alle fünf Faktoren geprüft werden, bevor ein Käufer Kapital einbringt.
Für Investoren und Eigentümer ist eine glaubwürdige Bewertung nicht bloß eine einzelne Zahl aus einem Maklergutachten oder einer allgemeinen Immobilienbewertung. Es handelt sich vielmehr um eine strukturierte Einschätzung dessen, welchen Wert die Immobilie heute hat, welche Erträge sie unter kompetenter Verwaltung erzielen kann und welches Kapital sowie welches Risiko erforderlich sind, um diese Position zu erreichen.
Inhaltsverzeichnis
Beginnen Sie mit der richtigen Definition von Wert
Bei der Wertermittlung im Rahmen einer Hotelakquisition sollten drei Perspektiven unterschieden werden, die bei Verhandlungen häufig verwechselt werden: der Wert im Ist-Zustand, der stabilisierte Wert und der Investitionswert für einen bestimmten Käufer.
Der „As-is“-Wert spiegelt den aktuellen Zustand des Hotels, die bisherige Wertentwicklung, vertragliche Verpflichtungen sowie den unmittelbaren Kapitalbedarf wider. Der stabilisierte Wert spiegelt die Wertentwicklung nach einer angemessenen Anlaufphase, einem Repositionierungsprogramm, einer Renovierung oder einem Plan zur Betriebsoptimierung wider. Der Investitionswert ist spezifischer: Er spiegelt wider, welchen Wert das Hotel für Ihr Unternehmen angesichts Ihrer Kapitalkosten, Plattformkapazitäten, steuerlichen Situation, Markenbeziehungen und strategischen Ziele hat.
Ein Käufer mit einer leistungsstarken Revenue-Management-Plattform könnte in einem unabhängigen Hotel mit unzureichender Vertriebspräsenz ein erhebliches Wertsteigerungspotenzial erkennen. Ein anderer Käufer verfügt möglicherweise nicht über das Fachwissen, die lokale Betriebsinfrastruktur oder die Kapitalkraft, um dieses Potenzial auszuschöpfen. Die Immobilie ist dieselbe, der Investitionswert jedoch nicht.
Diese Unterscheidung ist von Bedeutung, wenn Verkäufer eher eine Zukunftsvision als den aktuellen Cashflow in den Vordergrund stellen. Ein stabilisiertes Szenario kann einen Aufschlag nur dann rechtfertigen, wenn der Weg zur Stabilisierung dokumentiert, finanziell abgesichert und operativ umsetzbar ist.
Ermittlung des Unternehmenswerts anhand des Cashflows auf Hoteleebene
Der zuverlässigste Ausgangspunkt ist eine normalisierte Gewinn- und Verlustrechnung des Hotels. Historische Jahresabschlüsse sind zwar wichtig, geben jedoch selten ein vollständiges Bild wieder. Die Leistung eines Hotels kann durch aufgeschobene Instandhaltungsmaßnahmen, eigentümerspezifische Aufwendungen, eine schwache kaufmännische Umsetzung, einmalige Gruppengeschäfte, vorübergehende Marktstörungen oder eine ungewöhnlich günstige Managementvereinbarung verzerrt werden.
Normalisieren Sie zunächst die Umsätze. Überprüfen Sie die Auslastung, den durchschnittlichen Zimmerpreis (ADR), den Umsatz pro verfügbarem Zimmer (RevPAR), die Segmentierung, die Aufenthaltsdauer, das Buchungstempo, den Vertriebskanalmix, Stornierungen und saisonale Schwankungen. Vergleichen Sie das Hotel mit seinen Mitbewerbern und den relevanten Nachfragetreibern des Marktes. Ein Hotel mit einer Auslastung von 72 % mag auf den ersten Blick solide erscheinen, bis sich herausstellt, dass die Mitbewerber eine Auslastung von 80 % erzielen oder bis die Analyse zeigt, dass das Hotel erhebliche Preisnachlässe gewährt, um Zimmer zu füllen.
Anschließend sollten die Ausgaben normalisiert werden. Lohnkosten, Versorgungskosten, Kosten für Speisen und Getränke, Vertriebs- und Marketingkosten, Vertriebskosten, Reparatur- und Instandhaltungskosten, Versicherungskosten, Grundsteuern sowie Verwaltungsgebühren sollten sowohl anhand historischer Ergebnisse als auch anhand realistischer betrieblicher Richtwerte bewertet werden. Das Ziel besteht nicht darin, die Ausgaben auf einen willkürlichen Prozentsatz zu senken. Vielmehr geht es darum, die Kostenstruktur zu ermitteln, die erforderlich ist, um das angestrebte Gästeerlebnis und die angestrebte Umsatzposition zu erreichen.
Bei den meisten Full-Service-, Resort- und Lifestyle-Betrieben sollten Sie jeden Umsatzbereich separat betrachten. Ein Resort kann erhebliche Wertschöpfung in den Bereichen Spa, Golf, Strandclub, Parkplätze, Veranstaltungen, Wohnanlagen oder Gastronomie erzielen. Diese Bereiche können den Gesamtumsatz steigern, sind jedoch unter Umständen auch mit hohem Personalaufwand, hohem Kapitalbedarf und Schwankungen bei den Margen verbunden. Bewerten Sie Nebeneinnahmen nicht so, als würde jeder Dollar direkt zum Gewinn beitragen.
Die wichtigste Kennzahl ist der nachhaltige Nettobetriebsertrag, der in der Regel nach Abzug aller Betriebskosten, Marken- oder Verwaltungsgebühren sowie einer Rückstellung für Möbel, Einrichtungsgegenstände und Ausrüstung ermittelt wird. Eine Rückstellung ist nicht optional, nur weil ein Eigentümer deren Bildung aufgeschoben hat. Hotels verbrauchen kontinuierlich Kapital, und wenn man diese Tatsache außer Acht lässt, wird der Wert zu hoch angesetzt.
Verwenden Sie mehrere Bewertungsmethoden, nicht nur eine
Die Bewertung einer Hotelakquisition sollte anhand mehrerer Ansätze erfolgen. Jede Methode beantwortet eine andere Frage, und die Unterschiede zwischen ihnen decken häufig die Risiken der Transaktion auf.
Ertragswertmethode
Bei der direkten Kapitalisierungsmethode wird der stabilisierte NOI in einen Wert umgerechnet:
Wert = Stabilisierter NOI / Marktkapitalisierungszinssatz
Wenn ein Hotel einen stabilisierten NOI von 3 Millionen Dollar erwirtschaftet und die Marktdaten eine Kapitalisierungsrate von 7,5 % stützen, beträgt der daraus abgeleitete Wert 40 Millionen Dollar. Die Berechnung ist einfach. Die Wahl des richtigen NOI und der richtigen Kapitalisierungsrate ist es jedoch nicht.
Die Kapitalisierungsraten müssen Standort, Objektqualität, Marktliquidität, Nachfrageschwankungen, Markenstärke, Vertragsbedingungen, den Zustand der Immobilie sowie die Kaufbereitschaft der Käufer widerspiegeln. Ein Luxusresort mit saisonaler internationaler Nachfrage sollte nicht mit demselben Satz bewertet werden wie ein Select-Service-Hotel mit einer breit gefächerten Geschäftsnachfrage an Wochentagen, selbst wenn deren aktueller NOI identisch ist.
Diskontierte Cashflow-Analyse
Ein Discounted-Cashflow-Modell erweist sich insbesondere dann als nützlich, wenn sich die Wertentwicklung nach der Übernahme wesentlich ändern wird. Modellieren Sie die jährlichen Cashflows über einen Haltungszeitraum, der in der Regel fünf bis zehn Jahre beträgt, und diskontieren Sie diese unter Verwendung einer Renditeanforderung, die das Risiko des Vermögenswerts widerspiegelt.
Das Modell sollte den zeitlichen Ablauf der Renovierungsausgaben, den Umsatzanstieg, die Verwaltungsgebühren, den Schuldendienst (sofern die Eigenkapitalrendite bewertet wird), Rückstellungen für Einrichtungsgegenstände (FF&E), Grundsteuern sowie Ausstiegskosten berücksichtigen. Der Endwert sollte auf einer konservativen Ausstiegskapitalisierungsrate basieren, die häufig höher ist als die Einstiegskapitalisierungsrate, wenn Marktunsicherheiten bestehen oder ein erheblicher zukünftiger Kapitalbedarf zu erwarten ist.
Bei der DCF-Analyse werden die Annahmen zur Akquisition sichtbar. Wenn die prognostizierten Renditen von einem unmittelbaren ADR-Wachstum, einem drastischen Personalabbau und einem aggressiv angesetzten Endwert abhängen, erwirbt der Käufer keinen Vermögenswert zu einem Abschlag. Der Käufer erwirbt vielmehr eine Prognose, deren Umsetzung eine makellose Ausführung erfordert.
Vergleichbare Transaktionen und Preis pro Schlüssel
Vergleichsverkäufe dienen dazu, zu überprüfen, ob die Bewertung mit dem tatsächlichen Anlegerverhalten auf dem Markt übereinstimmt. Dabei sind Anpassungen hinsichtlich Objektklasse, Größe, Lage, Zustand, Betriebsergebnis, Grundstückswert, Markenzugehörigkeit und Verkaufsdatum vorzunehmen. In Märkten mit geringem Handelsvolumen, wie beispielsweise in Ferienort- oder Sekundärmärkten, können Vergleichsdaten begrenzt oder veraltet sein; daher sollte dieser Methode weniger Gewicht beigemessen werden.
Der Preis pro Zimmer dient als nützlicher Marktvergleichswert, insbesondere für Select-Service-Hotels mit relativ einheitlichem Ausstattungsniveau. Er ist jedoch kein Ersatz für eine Ertragsanalyse. Ein Hotel mit 150 Zimmern, veralteten Zimmern, schwacher Nachfrage und einem Renovierungsbedarf von 12 Millionen Dollar kann nicht ausschließlich anhand eines frisch renovierten Mitbewerbers mit 150 Zimmern bewertet werden, der zu einem hohen Preis pro Zimmer verkauft wurde.
Die Wiederbeschaffungskosten können eine weitere Grenze darstellen. Liegt der Kaufpreis deutlich unter den Kosten für den Bau eines konkurrierenden Hotels, könnte dies auf eine Chance hindeuten. Es könnte aber auch darauf hindeuten, dass die Immobilie Probleme hinsichtlich der Lage, der Nachfrage oder des Betriebs aufweist, die durch einen Neubau wirtschaftlich nicht gelöst werden können.
Ermitteln Sie die Investitionskosten, bevor Sie den Preis für das Geschäft festlegen
Aufgeschobene Investitionsausgaben gehören zu den häufigsten Ursachen für Bewertungsfehler. Eine Zustandsbewertung der Immobilie sollte in ein Erwerbsmodell einfließen und nicht lediglich als technischer Bericht abgelegt werden.
Bewerten Sie Gästezimmer, Badezimmer, öffentliche Bereiche, Gebäudetechnik, Aufzüge, Dächer, Schwimmbäder, Küchen, die IT-Infrastruktur, Sicherheitssysteme sowie die Back-of-House-Bereiche. Unterscheiden Sie anschließend zwischen unverzichtbaren Reparaturen, von der Marke vorgeschriebenen Modernisierungsplänen für die Immobilie, gästespezifischen Modernisierungen zur Steigerung des durchschnittlichen Zimmerpreises (ADR) sowie strategischen Investitionen, die auf eine Neupositionierung der Immobilie abzielen.
Der Zeitpunkt ist ebenso wichtig wie der Gesamtbetrag. Eine über vier Jahre finanzierte Renovierung im Umfang von 10 Millionen Dollar hat andere Auswirkungen auf den Cashflow als ein obligatorisches 10-Millionen-Dollar-Programm, das vor oder unmittelbar nach dem Abschluss durchgeführt werden muss. Renovierungsarbeiten wirken sich zudem durch Zimmerausfälle, Betriebsbeeinträchtigungen und Wiederherstellungszeiten auf die Betriebsleistung aus. Eine Bewertung, die das künftige ADR-Wachstum berücksichtigt, aber die durch Renovierungsarbeiten bedingten Ausfallzeiten außer Acht lässt, ist unvollständig.
Prüfen Sie den Netzbetreiber, die Marke und die Vertragsstruktur
Der Wert eines Hotels hängt in hohem Maße davon ab, wie die Immobilie betrieben wird. Prüfen Sie, ob es sich um ein unabhängiges, ein Franchise-, ein gepachtetes oder ein verwaltetes Hotel handelt, und nehmen Sie die Verträge eingehend unter die Lupe.
Ein Verwaltungsvertrag kann Grund- und Leistungsprämien, Genehmigungsrechte des Eigentümers, Kündigungsbestimmungen, Verpflichtungen zur Zahlung von Schlüsselgeld, Leistungskriterien sowie Markenstandards enthalten. Ein Franchisevertrag bietet Vertriebsvorteile und Markenbekanntheit, kann jedoch auch Lizenzgebühren sowie Kosten für Marketing, Reservierungen und Technologie mit sich bringen. Ein Mietvertrag kann zwar für besser vorhersehbare Einnahmen sorgen, jedoch nur, wenn die Bonität des Mieters und die Mietdeckungsquote glaubwürdig sind.
Der richtige Betreiber kann den Wert einer Immobilie durch betriebliche Disziplin, Vertriebsreichweite, Personalmanagement und Gästeerlebnis steigern. Der falsche Betreiber kann Kosten verursachen, ohne dabei den RevPAR oder den GOP zu verbessern. Bewerten Sie das Betriebsmodell auf der Grundlage von Fakten und nicht allein anhand des Markenrufs.
Das Investitionskonzept einem Stresstest unterziehen
Bevor Sie ein endgültiges Angebot abgeben, sollten Sie Negativszenarien durchspielen, die realistische Risiken im Hotelbereich widerspiegeln. Berücksichtigen Sie dabei eine langsamere Erholung der Nachfrage, ein geringeres ADR-Wachstum, höhere Personalkosten, einen gestiegenen Anteil von Online-Reisebüros, verzögerte Renovierungsmaßnahmen, eine höhere Exit-Kapitalisierungsrate sowie geringere Einnahmen aus Gruppen- oder Veranstaltungsbuchungen. Bei Resort-Objekten sollten Sie Wettereinflüsse, Flugausfälle und saisonale Schwankungen einkalkulieren. Bei Stadthotels sollten Sie einen Rückgang der Geschäftsreisen sowie neues Angebot berücksichtigen.
Ein aussagekräftiger Fall für den Investitionsausschuss zeigt mehr als nur die Basisrendite. Er verdeutlicht den Punkt, an dem die Aktienrenditen inakzeptabel werden, und identifiziert die Annahmen, die zu diesem Ergebnis führen. Sollte ein moderater Rückgang der Auslastung oder ein Anstieg der Exit-Kapitalisierungsrate um einen Prozentpunkt die erwartete Rendite zunichte machen, sollte der Preis angepasst werden oder die Transaktionsstruktur einen Schutz bieten.
Machen Sie die Unternehmensbewertung zu einer Verhandlungsstrategie
Die endgültige Wertermittlung sollte unmittelbar zur Festlegung der Vertragsbedingungen führen. Falls das Hotel umfangreiche Renovierungsarbeiten erfordert, kann der Käufer eine Preisreduzierung, vom Verkäufer bereitgestelltes Kapital, ein Treuhandkonto oder eine gestaffelte Zahlungsstruktur verlangen. Sollte die künftige Ertragslage vom Verbleib eines wichtigen Betreibers oder eines Großkunden abhängen, sollten der Vertrag und der Übergangsplan diesen Wert absichern.
Bei komplexen Vermögenswerten betrachtet IHCS die Bewertung sowohl als eine Frage der Umsetzung als auch als eine finanzielle Frage: Was muss sich ändern, wer wird dies umsetzen, wie viel wird es kosten und wann wird der Cashflow eintreffen? Diese Vorgehensweise verhindert, dass Käufer bereits heute für betriebliche Verbesserungen bezahlen, die möglicherweise niemals eintreten werden.
Der beste Kaufpreis ist nicht der höchste Betrag, den Ihr Modell rechtfertigen kann. Es ist der Preis, der ausreichend Spielraum für Investitionsausgaben, Betriebsrisiken und eine Rendite lässt, die auch dann noch Ihren Anlagezielen entspricht, wenn das Hotel hinter den Planvorgaben zurückbleibt.
